Política monetaria y política fiscal

El sector público, cuando tiene excedentes en sus cuentas fiscales, los coloca en el sistema financiero (activos financieros) y, cuando necesita recursos para sus operaciones del día a día, obtiene préstamos (pasivos). Al saldo neto de los activos y pasivos del sector público en el sistema financiero se le denomina “depósitos netos” del sector público. Cuando el saldo neto de estos depósitos es positivo, significa que el sector público tiene una posición de prestamista al sector financiero. Cuando el saldo neto es negativo, significa que el sector público es deudor del sector financiero.

En el Gráfico 1 se presenta la evolución mensual de los depósitos netos totales del sector público, en moneda nacional (MN) y en moneda extranjera (ME), desde enero de 2010 hasta agosto de 2024. Observamos que, por primera vez desde 2010, los depósitos netos en MN (en rojo) arrojan un saldo negativo. Es decir, el sector público, para sus operaciones en moneda nacional, se ha visto en la necesidad de recurrir al crédito del sector financiero privado para cubrir sus necesidades. Los depósitos en ME (en azul) continúan recuperándose después de su reducción en 2020 como consecuencia de la pandemia, pero aún se encuentran muy por debajo de sus niveles prepandemia. El saldo total (en verde), si bien aún se mantiene positivo, se ha reducido significativamente a partir de fines de 2022.

¿Por qué los depósitos netos en MN han vuelto negativos en tan corto tiempo? La razón principal es que el gobierno ha venido utilizando sus saldos positivos en MN en el sistema financiero para financiar, en parte, los elevados déficits fiscales que se vienen registrando en los últimos años. Los depósitos en ME han sido menos afectados porque no son de libre disponibilidad (fondo consolidado de reservas) o requieren condiciones especiales para su utilización (fondo de estabilización fiscal). Una consecuencia de la utilización excesiva de los depósitos es que está teniendo efecto en el crecimiento de la emisión primaria y en la liquidez total del sistema financiero.

En el Gráfico 2 se muestra la evolución mensual del crecimiento de la emisión primaria para el periodo ene-2020 – ago-2024. Después de la forzada emisión ocurrida durante la pandemia, producto del programa Reactiva y los retiros de las CTS y AFPs, la política monetaria del BCRP estuvo dirigida a contener este crecimiento excesivo. Como consecuencia, durante parte de 2022 y todo 2023, la emisión primaria se contrajo, resultado de la política monetaria restrictiva aplicada por el BCRP para controlar la inflación. Sin embargo, el control de la inflación vino acompañado de una no deseada recesión económica en 2023.

La reducción de la tasa de referencia del BCRP, iniciada en los últimos meses, marcó el fin de la política monetaria restrictiva. Se esperaba una salida ordenada de la recesión económica de 2023 con crecimientos moderados de la emisión primaria, acompañando al crecimiento de la economía. Sin embargo, los mayores gastos corrientes del sector público, que se han traducido en elevados déficits fiscales (4% del PBI en agosto), vienen amenazando este escenario.

El MEF se encuentra en la encrucijada de cumplir con la regla fiscal, que lo obliga a limitar el nivel de la deuda en relación con el PBI (30%), y la necesidad de hacer crecer la economía por encima del 3%. El mayor gasto del sector público en remuneraciones, gasto corriente, nuevos retiros de las AFP y devolución del FONAVI han generado una mayor demanda de circulante (10%) y de dinero (16%), lo cual se refleja en el crecimiento de la emisión primaria por encima del 10%.

La reducción de los depósitos del sector público es el reflejo de una política fiscal que va a contramano de la política monetaria del BCRP. El mayor gasto fiscal y los retiros de las AFP vienen dificultando la labor del BCRP, que con su política monetaria busca una salida ordenada de la recesión.

El crecimiento de la emisión se traduce, a través del multiplicador bancario, en el crecimiento de la liquidez total del sistema financiero. En el Gráfico 3 se muestra la evolución del crecimiento de la liquidez total para el periodo ene-2021 – ago-2024. Observamos que el crecimiento de la liquidez se ha disparado, llegando al 11.5% en el mes de agosto, muy por encima de su crecimiento en 2021.

En condiciones normales, el crédito al sector privado debería crecer a tasas similares al crecimiento de la liquidez total, pero esto no viene ocurriendo. En el Gráfico 4 se presenta la evolución del crecimiento del crédito al sector privado para el periodo ene-2021 – ago-2024. Observamos que su crecimiento anual promedio ha estado por debajo del 2%, y su desaceleración se ha acentuado en los últimos meses.

¿Por qué el crédito al sector privado crece menos que la liquidez total? La principal razón es la reducción de los depósitos netos del sector público en el sistema financiero. La política fiscal seguida por el MEF viene produciendo un efecto de “crowding out” sobre el crédito al sector privado. A menores depósitos netos del sector público en el sistema financiero, menores posibilidades de crédito para el sector privado.

De continuar el MEF con esta política, se podría frustrar la recuperación de la economía y colocar en jaque la política monetaria del BCRP. El MEF debería cortar sus gastos corrientes significativamente para reducir su déficit fiscal y, de esta manera, evitar recurrir a este tipo de financiamiento ficticio que viene siendo practicado con el objetivo de no incrementar formalmente la deuda pública. La regla fiscal debería ser revisada para que el límite al endeudamiento como porcentaje del PBI se aplique sobre la deuda neta y no sobre la deuda bruta.

(El contenido de esta columna se puede consultar en http://www.prediceperu.com/)

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